No. 115 - Noviembre 1998

Controles a los movimientos de capitales

Una herramienta necesaria para enfrentar las crisis

El Informe sobre Comercio y Desarrollo 1998 de la UNCTAD brinda una fundamentación teórica para imponer controles de cambios y controles a los movimientos de capitales en los países en desarrollo que han liberalizado ambos sectores, y también para mantenerlos en los casos en que tales controles ya están siendo aplicados. Si bien esa teoría fue alguna vez descartada como poco sensata y heterodoxa, la imposibilidad de revertir la crisis asiática, su propagación a Rusia y a otras regiones y las medidas de Malasia para imponer ese tipo de controles como forma de promover la recuperación, han llevado a la mayoría de los economistas a verlas cada vez con mejores ojos.

Hasta el Fondo Monetario Internacional (FMI) y otras ciudadelas de la ortodoxia miran cada vez con mejores ojos la fundamentación teórica contenida en el Informe sobre Comercio y Desarrollo 1998 de la UNCTAD para imponer controles de cambios y controles a los movimientos de capitales en los países en desarrollo, si bien todo indica que lo que el organismo multilateral busca es tener el poder de dar el visto bueno y levantar tales controles.

En las propuestas que se brindan en el informe sobre las maneras de enfrentar las crisis financieras, se señala que la experiencia de Asia oriental ha dejado al desnudo ciertas deficiencias en el enfoque internacional dado a la gestión de las crisis que entrañan la retirada repentina del capital extranjero y ataques masivos y sostenidos a la moneda del país que sufre la crisis. Como consecuencia de ese enfoque, lo que parecía ser una crisis de liquidez se ha transformado en una crisis de solvencia, concretada en el hundimiento de los precios de las monedas y de los activos. Este proceso perjudica no sólo a los que tienen deudas con el extranjero sino también al conjunto de la economía a causa de sus efectos sobre la producción y el empleo.

Líneas de defensa

Son cuatro las posibles líneas de defensa contra un ataque a la moneda:

* las políticas internas, primordialmente la política monetaria;

* el mantenimiento de un volumen suficientemente alto de reservas de divisas y líneas de crédito como precaución;

* el recurso a un prestamista internacional de última instancia; y

* la imposición de una moratoria al pago de la deuda externa y de restricciones de cambios, acompañadas del inicio de negociaciones para encontrar rápidamente una solución al problema de la deuda.

En condiciones normales, los diferenciales de tipos de interés y la política monetaria pueden modificar los incentivos a los flujos de capital; como lo han demostrado los acontecimientos ocurridos en Asia oriental, en condiciones de pánico los efectos de un endurecimiento de la política monetaria pueden ser totalmente diferentes pues las subidas de los tipos de interés pueden simplemente poner de manifiesto una disminución de la solvencia y un aumento del riesgo de suspensión de pagos de la deuda.

Las mayores dificultades entre los deudores pueden finalmente dar lugar a una estabilización de los tipos de cambio como resultado de la consiguiente contracción de las ventas de moneda nacional, pero a costa de deprimir la economía en vez de incitar a regresar al capital extranjero.

El mantenimiento, como medida de precaución, de reservas de divisas o líneas de crédito en cantidades suficientes para hacer frente a las salidas de capital durante un ataque a la moneda plantea problemas de costo y viabilidad. Una forma de acumular reservas para esterilizar una parte de las entradas de capital sería adquirirlas con el producto de emisiones de deuda en el mercado interior. Esta estrategia puede acarrear dos clases de costos: un costo para el conjunto de la economía, ya que el tipo de interés que devengan los préstamos contratados en el extranjero generalmente excede el rendimiento que se obtiene de las reservas de divisas; y un costo para el sector público, ya que el tipo de interés real de la deuda pública suele exceder también el rendimiento que se obtiene de las reservas.

Otras soluciones serían cubrir las deudas exteriores a corto plazo del sector privado con préstamos a largo plazo tomados por el sector público acompañados de inversiones a corto plazo en el extranjero, o acudir a un prestamista de última instancia privado. Pero el volumen de los préstamos o líneas de crédito podría ser muy elevado, sobre todo si además hay que tener en cuenta las ventas de acciones y obligaciones que efectuarán los no residentes. Además, puede ocurrir que el país no tenga acceso a tales préstamos o líneas de crédito, y tampoco hay ninguna garantía de que se vaya a disponer de líneas de crédito en la cantidad necesaria. A todo esto hay que agregar que los costos netos en ambos casos podrían ser muy cuantiosos.

En cuanto a la respuesta internacional, en el informe se destaca que la asistencia financiera coordinada por el FMI en los últimos años por lo general ha llegado recién después de haberse desplomado la moneda y ha revestido la forma de operaciones de rescate financiero con el doble objetivo de atender las demandas de los acreedores e impedir las suspensiones de pagos. Estas operaciones tienen varios inconvenientes: evitan a los acreedores tener que cargar con los costos de sus decisiones, con lo cual desvían toda la carga hacia los deudores y crean un riesgo moral para los acreedores, y como además proporcionan garantías públicas de la deuda privada, impiden que se perciban correctamente los riesgos de suspensiones de pagos.

Pero, lo que es más importante, las sumas que requieren esas operaciones son cada vez mayores y están alcanzando los límites de la aceptabilidad política en los países que las proporcionan. Este es también uno de los principales obstáculos al establecimiento de un verdadero servicio de prestamista de última instancia que estabilizara los mercados monetarios y evitara así que los ataques a una moneda se transformasen en una crisis de solvencia. Si no se entregan a tiempo fondos líquidos suficientes para contrarrestar los ataques a una moneda, la crisis de la liquidez puede desembocar en una cadena de suspensiones de pagos y bancarrotas.

Los principios de una moratoria

La forma más efectiva de impedir que esto ocurra sería que se extendiera la aplicación de ciertos principios para los casos de insolvencia tales como los contenidos en el capítulo 11 del Código de Quiebras estadounidense. Basados en la premisa de que el valor de una empresa en funcionamiento excede el de sus activos en caso de liquidación, el objetivo de esos principios es buscar la reestructuración financiera de la empresa en lugar de su liquidación.

El procedimiento establecido en ese código prevé una moratoria del pago de las deudas de la empresa a fin de proporcionar al deudor (que sigue siendo dueño de la empresa) un respiro frente a sus acreedores e impedir así una "arrebatiña" por los activos de la empresa que podría ser perjudicial no sólo para el deudor sino también para los acreedores desprotegidos. El deudor tiene así la oportunidad de elaborar un plan de reestructuración de sus deudas, además de garantizar el mismo trato a todos los acreedores. Durante la reestructuración se proporciona al deudor el capital de explotación necesario para sus actividades empresariales, otorgándose a las nuevas deudas contraídas preferencia sobre las antiguas.

La reorganización de las deudas de la empresa es seguida de la resolución de la crisis que la afecta, y el procedimiento de insolvencia puede acelerar el proceso porque desalentará toda posible resistencia por parte de determinadas categorías de acreedores. La aplicación de principios de ese tipo a los deudores internacionales ya se sugirió en la edición de 1986 del Informe sobre Comercio y Desarrollo durante la crisis de ciertas deudas soberanas.

El hecho de que una proporción cada vez mayor de la deuda externa de los países en desarrollo sea privada no sólo ha aumentado las posibilidades de que se produzcan perniciosas crisis de deuda y arrebatiñas entre acreedores -e inversionistas- por llevarse los activos, sino que además ha hecho ver que esos principios en materia de quiebra pueden resultar más útiles a los efectos de gestionar y solucionar crisis internacionales de deuda. No obstante, no es práctico ni indispensable contar con un procedimiento internacional en toda regla similar al "capítulo 11" del Código de Quiebras estadounidense. El artículo VIII del Convenio Constitutivo del FMI puede proporcionar la base legal para la aplicación de moratorias de la deuda mediante la imposición de controles de cambios si una moneda es atacada, solución que se puede combinar con las prácticas utilizadas actualmente para reestructurar deudas mediante negociaciones.

Si bien es cierto que el FMI podría dar su visto bueno a las moratorias, quizá surgiera un conflicto de intereses puesto que los países a los que afectasen las decisiones del FMI son también sus accionistas y el propio Fondo suele ser uno de los acreedores. "Tal vez conviniera encomendar las facultades de aprobar las moratorias a un comité independiente cuyas decisiones tendrían fuerza legal en los tribunales nacionales. El país deudor que afrontara un ataque a su moneda podría tomar unilateralmente la decisión de aplicar una moratoria a su deuda exterior en el momento en que el monto de sus reservas o el valor de su moneda disminuyera por debajo de un cierto umbral, y a continuación someter la moratoria a la aprobación del citado comité en un plazo determinado. Este procedimiento ayudaría a evitar el pánico y sería similar a las disposiciones sobre medidas de salvaguardia contenidas en el Acuerdo General sobre Aranceles Aduaneros y Comercio, que autorizan a los países a adoptar medidas de emergencia. Durante la moratoria y la subsiguiente negociación de una reorganización de la deuda, el FMI otorgaría préstamos al país con atrasos, lo que exigiría desembolsar sumas mucho menores que si fuera para operaciones de rescate financiero".

Un procedimiento de este tipo permitiría proteger a los países deudores contra una reacción excesiva de los mercados financieros, una protección necesaria, como lo ha vuelto a poner de manifiesto la crisis de Asia oriental. Según palabras del Tribunal de Apelación de Nueva York, que en un asunto falló a favor de un país deudor que había decretado una moratoria unilateral, tal procedimiento sería "plenamente compatible con el espíritu de las leyes sobre quiebra, cuya obligatoriedad (...) es reconocida por todas las naciones civilizadas". (El fallo del tribunal sobre una moratoria de Costa Rica fue posteriormente revertido, a instancias del Departamento de Estado que insistió en buscar un camino a través del FMI para proteger a los acreedores, y lo presentó como un asunto de política de estado para Estados Unidos).

Medidas insuficientes e inapropiadas

Con respecto al tema de cómo prevenir crisis futuras, en el informe se pone de relieve que se han hecho diversas propuestas encaminadas a la adopción de medidas en los ámbitos mundial, nacional y regional. No obstante, las iniciativas sugeridas a nivel mundial con respecto al sistema financiero internacional no han ido a la raíz del problema. Por el contrario, algunas de esas iniciativas pueden recortar la autonomía y flexibilidad de las autoridades nacionales para adoptar las medidas necesarias a fin de proteger sus economías contra las corrientes de capital inestables y especulativas, se dice en el informe.

Ante el fenómeno de la mayor integración de los mercados financieros y las mayores posibilidades de contagio, la vigilancia internacional de las políticas económicas nacionales ha cobrado más importancia como medio de asegurar la estabilidad del sistema financiero y monetario internacional. No obstante, hasta el momento esa vigilancia no ha conseguido impedir las crisis financieras ni las perturbaciones monetarias internacionales, y tampoco está claro que las mejoras propuestas recientemente hagan posible una aplicación más eficaz de esa vigilancia.

Las grandes crisis financieras suelen ir asociadas a profundos cambios en las condiciones macroeconómicas que se producen fuera de los países donde se originaron las crisis. Los factores externos contribuyen tanto como los internos a desencadenar entradas y salidas de capitales. Sin embargo, las modalidades de vigilancia actuales no permiten corregir los problemas de la vigilancia de las políticas económicas a causa de los impulsos en una sola dirección originados por los cambios en las políticas monetarias de Estados Unidos y unos pocos países más de la OCDE que ejercen una fuerte influencia en los movimientos de capitales y tipos de cambio. El sistema actual de gestión de la economía mundial no ofrece ningún mecanismo para resolver las diferencias o corregir los efectos de esos impulsos.

El centro de atención de las mejoras propuestas en el sistema de vigilancia sigue siendo el papel que juegan las políticas económicas nacionales como fuente de la fragilidad y la crisis del sistema financiero de un país. No obstante, incluso en este ámbito más limitado, la experiencia ha sido variada, en gran parte a causa de la tendencia a ignorar que los mercados pueden equivocarse.

Aunque para que la vigilancia sea eficaz es esencial introducir mejoras en la oportunidad y calidad de la información sobre las principales variables macroeconómicas y financieras, hacer hincapié en la insuficiencia de la información como uno de los principales motivos del fracaso en prever la crisis ocurrida en Asia oriental parece fuera de lugar o exagerado. Aunque esta crisis ha puesto de manifiesto ciertas lagunas en la información disponible, éstas no jugaron un papel esencial. Lo que ocurrió más bien fue que se valoraron mal las conclusiones que procedía extraer de los datos existentes, incluidos los contenidos en los informes periódicos del Banco de Pagos Internacionales (BPI) acerca de la capacidad de los países afectados por dicha crisis para seguir obteniendo financiación en los mercados financieros internacionales.

Asimismo, el papel que han jugado en la crisis de Asia oriental las fallas del sistema interno de regulación y supervisión del sector financiero ha llevado a interesarse más por la reforma de ese sistema. Sin embargo, aunque esa reforma ayudase a reducir las posibilidades de que estallen crisis financieras, la experiencia indica que a causa de la vulnerabilidad del sector financiero a los cambios que se producen en las condiciones económicas y de las inevitables imperfecciones de los propios mecanismos reguladores, incluso el más avanzado de los sistema de regulación financiera no proporciona un mecanismo de prevención de las crisis a prueba de todo fallo.

Existen graves lagunas en el marco que regula las inversiones y préstamos transfronterizos en el país de origen de estas corrientes. Esas inversiones y préstamos han sido una de las principales causas de que haya recaído sobre los deudores una parte desproporcionada del costo de las crisis resultantes. Se han hecho diversas propuestas para establecer nuevas normas e instituciones con el fin de ejercer un control más severo sobre los prestamistas e inversionistas internacionales. Aunque algunas de esas propuestas se podrían adoptar sin tener que introducir grandes cambios en las instituciones y los regímenes reguladores existentes, en cambio otras requerirían, en mayor o menor grado, nuevos acuerdos internacionales de hondo alcance que serían difíciles de alcanzar a causa de las dudas que hay acerca de su eficacia o de la concentración de poder que entrañarían.

La colaboración y las consultas en el ámbito regional pueden contribuir a impedir que surjan crisis financieras. Pueden desempeñar un papel particularmente importante como medio de prevenir las perturbaciones monetarias y los efectos de contagio. La larga y vasta experiencia de la Unión Europea ayudaría a tomar iniciativas en esta esfera, que podrían consistir en establecer mecanismos de vigilancia u otros mecanismos más ambiciosos que comprenderían la prestación de apoyo financiero exterior mutuo.

Políticas cambiarias y controles a los movimientos de capitales

Sin embargo, ninguna de estas propuestas para impedir el estallido de crisis financieras eliminará la necesidad de una política nacional activa en el doble terreno de la balanza de pagos y la deuda externa. En este sentido merecen particular atención las políticas cambiarias y los controles a los movimientos de capitales, se dice en el informe. No hay motivo alguno para condenar los regímenes de reglamentación de los tipos de cambio y sacrificar la estabilidad de la moneda en aras de la libre circulación de capitales.

La alternativa de la libre flotación de los tipos de cambio, combinada con la libre circulación de capitales, socavaría la estabilidad de la moneda, con las consiguientes consecuencias para el comercio, la inversión y el crecimiento. El sistema de las juntas monetarias, se dice en el informe, puede obviar los problemas que crean para la gestión de la deuda exterior los desajustes de las paridades monetarias, y en algunos países ha resultado útil para contener la hiperinflación. Pero "el sistema de las juntas monetarias no protege a las economías contra la inestabilidad de origen externo, pues los efectos de las entradas y salidas de capital repercuten en los niveles de actividad económica y en los precios de los bienes y activos, y pueden constituir una amenaza para la estabilidad de la banca".

No obstante, los regímenes de reglamentación de los tipos de cambio son vulnerables a la acumulación de cifras cuantiosas de deuda exterior a corto plazo y a otras entradas de capital potencialmente inestables. Aunque se utilicen con flexibilidad, esos regímenes probablemente sólo se sostendrán si van acompañados de una gestión activa de la deuda exterior, lo que por lo general obliga a recurrir a la aplicación de controles a los movimientos de capitales.

Los controles a los movimientos de capitales son una técnica para combatir la inestabilidad de los movimientos de capitales que ha dado sus frutos. Tradicionalmente, las medidas de control se han aplicado sobre todo en las transacciones transfronterizas entre residentes y no residentes. Sin embargo, a causa de la desregulación y de las últimas innovaciones en el campo de las técnicas bancarias, ahora por lo general los residentes pueden abrir cuentas y efectuar transacciones expresadas en monedas extranjeras. En la medida que esas transacciones pueden influir en variables macroeconómicas tales como el tipo de cambio, lo mismo que hacen las transacciones transfronterizas, también está justificado aplicarles controles.

La experiencia de la posguerra se ha caracterizado por la frecuente imposición de esa clase de controles en los países industrializados, controles que además jugaron un papel importante en las políticas adoptadas por varios países en desarrollo en los últimos años ante las cuantiosas entradas de capital.

Los resultados positivos que se han obtenido con la aplicación de controles a los movimientos de capitales llevan a pensar que las iniciativas actuales que pretenden restringir la libertad de acción de las autoridades nacionales en esta esfera son inadecuadas. Las posibilidades de que estallen crisis financieras pueden reducirse mediante un mejor comportamiento de las variables macroeconómicas fundamentales, una regulación prudencial y supervisión eficaces del sistema financiero, y una mejor gestión empresarial. Pero todo esto exige reformas estructurales cuya realización toma inevitablemente mucho tiempo: en los países industrializados hicieron falta por lo general varias décadas para llevar a cabo esas reformas y poner en pie las instituciones necesarias. Además, esas actuaciones en el plano nacional no proporcionan una protección a toda prueba contra los ataques a la moneda, ataques que también obedecen a las condiciones existentes en los mercados financieros internacionales y en los países de procedencia de los prestamistas e inversionistas internacionales.

El daño que ocasionan los ataques a la moneda pueden contenerse instituyendo nuevos mecanismos de gestión de las crisis, tales como un servicio internacional adecuado de prestamista de última instancia o un marco apropiado para decidir moratorias de la deuda y operaciones de saneamiento financiero, pero también todos estos mecanismos resultan impotentes para impedir que tales ataques comiencen y ocasionen daños. En consecuencia, al no existir ningún mecanismo mundial para estabilizar las corrientes de capital, los controles a la circulación de capitales seguirán siendo un elemento indispensable de los países en desarrollo con el que protegerse contra la inestabilidad financiera internacional, de modo que en un futuro previsible lo que hará falta será que las autoridades nacionales tengan suficiente libertad de acción para decidir qué medidas deben aplicar, más que imponer nuevas limitaciones.